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平生不识“股息率”,满手“中特估”也枉然

2023/5/30 7:54:00

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本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

关于股息率,A股历来分歧很大,对于初阶投资者而言,有两种常见的争论:

正方:每年8%的股息率,不香吗?还能跌到哪里去?

反方:分红要除权,账户资产不变,还要交红利税,分红有什么好的?

上述的争论双方都有常识性的错误,但到了经验丰富的老股民阶段,仍然有两种常见的分歧:

正方:巴菲特选股最重要的标准就是,在经济周期中经受住时间考验并提供高股息的企业。

反方:伯克希尔公司自己很少派息,那不就是说巴菲特的公司没有投资价值?

应该说,股息率作为巴菲特这一类老派投资者最重视的选股指标之一,过去十几年长期不受A股投资者重视,与我国高速增长的发展环境有关,但在GDP增速不断下行的背景下,我们还是很有必要认识及重视它的作用。

本文主要内容包括:

1、股息率与市盈率的本质差别

2、影响股息率的四个因素

3、为什么股息率指标将越来越重要

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股息率与市盈率的区别

首先要区别“分红派息”除权与“送转股份”除权,两者的结果并不一样。

“送转股份”同时降低EPS和股价,PE估值不变,是纯粹的账面游戏;派息除权只降低股价,不降低EPS,导致除权后估值下降。一个股息率5%的公司,除权后,PE和股息率也下降5%(不考虑股息税)。

假设有一家公司,经营非常稳健,分红水平也很稳定,外部条件不变的情况下,估值可以保持稳定,假设股息率是2%,那就意味着投资者可以每年获得2%的有安全边际的基本收益,在这个“基本股息收益”的基础上,再享受成长带来的权益增长收益。

以茅台为例,它无疑符合“经营稳健、分红稳定”的标准,近10年股息率是1.61%,说明长期持有茅台的投资者,每年有超过1.6%的安全边际的收益。

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由此可以看到,股息率与市盈率的意义有很大的区别:

市盈率是一个“未来导向”的成长指标,隐含的假设是按现在的增长状态,股价相当于未来多少年赚的,体现的是“股价是未来自由现金流折现”的思想;

股息率是一个“过去导向”的现金流指标,隐含的假设是企业保持现在的盈利和派现状态,其收益率是无风险收益和“风险补偿”,体现的是“股价的合理现金回报”的思想。

那么,什么叫“风险补偿”呢?

可以看一看相同符合“经营稳健、分红稳定”标准的工商银行,近5年的股息率为4.99%,比茅台高了很多,说明长期持有工行的投资者,每年需要近5%的安全边际收益,用于补偿其投资者对盈利增长、资产安全等等的担忧。

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这两种方法分别适合不同宏观环境和不同发展阶段的公司。

巴菲特并不是一味认为股息率最重要,他的观点是:公司产生的利润,如果再投资能获得高回报,就应该少分红进行再投资;但如果回报一般,就应该分红。

所以在判断什么样的股息率更合理时,因公司而异,至少要考虑四个变量:无风险收益率、成长性折价、风险补偿和宏观环境。

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判断股息率的因素之一:无风险收益率

股息率的基础是最高无风险收益,在中国可以看成是银行理财产品的收益率。

如果把股票看成没有期限的长期债券,股息率就可以看成是这支“债券”每年支付的利息,那么,银行理财产品代表的无风险收益率就是买股票的机会成本,无风险收益率越高,代表有吸引力的股息率要求也越高。

A股最典型的稳定分红型资产长江电力,长期股息率不断下降,背后正是我国无风险收益的下降:2014年时的无风险收益率经常高达5%,最低的余额宝也长期维持在4%以上,而目前只有1~2%。

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当然,无风险利率只是持有股票的机会成本,如果按照这个标准,茅台的股价还要再跌50%,但持有茅台的投资者显然不是冲着股息率来的。它是部分投资者的底线,但对另一些投资者却无影响。

这就是影响股息率的第二个因素:成长性。

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判断股息率的因素之二:成长性折价

投资者之所以愿意接受1%股息率的茅台,因为他们要的并不是这个只有安全边际的收益,他们要的是成长性溢价,他们认为未来十几年,茅台的营收利润现金流增长将长期在10%以上,成长性可以弥补过低的分红收益。

相反,在2014-15年,茅台的股息率长期维持在4~5%之间。茅台的分红水平并没有太大变化,不同的只是茅台的股价,那为什么当时持有茅台的人需要这么高的股息率呢?

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除了前面说过的无风险收益率本身就高达4%以上,另一个原因是当时市场对白酒非常悲观,认为这个行业失去的成长性,只配拿股息率来衡量。

最高是2014年的5.4%,最低是2021年的0.65%,这么大的差异,只能体现为市场对不同时期行业与公司成长性的判断不同。

如果把市场上的投资者分为两类,一类追求高安全边际的股息率,一类追求高成长带来的高收益,前者出价必然要低于后者,那么,当一家公司体现出其高成长的特点时,股价就由后者给出高估值,而当一家公司的成长性消失,后者会抛弃该公司,股价一路下跌,一直跌到前一类投资者认为的高安全边际的股息率时,方才止跌。

这也是所有高成长的公司未来的必经之路。

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所以,很多人比较10倍PE公司和盈利增速,计算PEG,其实是弄错了估值体系,市盈率是成长股的估值体系,那些低成长低PE的公司,成长股投资者从来不看,定价权掌握在一群看股息率的投资者手里。

也有少数公司因为产品、行业的变化,从价值股变成成长股,上述的定价权就会发生相反的变化,从股息率交易者转到市盈率交易者手中。

这种不同类型投资者轮流定价导致估值体系变化的特点,不仅发生在公司的不同发展阶段,也发生在不同的宏观环境下。

这就是影响股息率的第三个因素:利率环境。

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判断股息率的因素之三:利率环境

前面说过,股息率是“看过去”,市盈率是“看未来”,而人性的特点是,对经济悲观的时候看过去,对经济乐观的时候看未来。

所以,熊市看股息率,资金就会集中到盈利稳定分红积极的公司,牛市看市盈率,资金就会集中到增长快的公司上。

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此外,宏观环境中的利率也是重要的因素。

无风险收益率与利率环境有关,低利率环境下,市场流动性泛滥,风险偏好高,市场偏好成长风格,只关注市盈率甚至市销率,不再关注股息率,大量高股息公司被人抛弃,股价低迷,结果股息率市场分化变大,高的更高,低的更低。

相反,到了高利率环境中,成长风格被抛弃,人们开始比较高股息股票和低风险债券的收益率,整个市场的股息率开始向无风险收益率靠拢,长期股息率高于无风险收益的价值股,股价上涨,股息率下降;而那些高PE的成长股,股价下跌,股息率提高,从下方向无风险利率靠拢。结果是股息率分化收敛,高的变低,低的变高。

2022年,美股代表低股息成长风格的纳指下跌 -33.1%,而代表高股息风格的道指仅下跌 -8.78%。

当然,过去两年,我国处于低利率环境中,A股主要受国内利率的影响,但一部分白马因为外资流出和AH股溢价的问题,又受到美国的利率环境影响,整个估值风格处于交替主导的状态:

以2022年为例,既有煤炭石油等能源股一方面抗跌性强于成长股,但代表成长风格的新能源中途也有非常亮眼的表现。

今年更是极端,代表中国逻辑的“中特估”其实是全球高利率环境下,价值股估值修复的风格;而从美国传来的AI产业趋势,在A股热度远超美国,却是得益于国内复苏乏力叠加高流动性造成的低利率环境。

但港股就明确多了,以高股息为主的金融、公用事业、资源指数,跌幅远远低于恒指,更低于恒生科技股指数——而过去十年,恒生科技指数都是远远跑赢其他行业。

当然,A股还有一类奇葩的存在,仍然活在成长风格中,去年在高股息的基础上股息率继续上升,股价继续创新低,那就是——银行股。

而影响它们的,是第四个因素——风险溢价。

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判断股息率的因素之四:风险溢价

影响股息率的另一个因素是风险溢价。

工商银行近10年、近5年的股息率分别为5.18%、4.99%,大大超过了无风险收益水平,工商银行长期经营稳健、分红水平稳定,差的是它基本没有成长性,可那也不应该给这么高的股息率啊?

这就是近10年困扰银行股估值的“资产质量很差”“经营风险很大”的逻辑,导致只能用更低的股价和更高的股息率来匹配投资者的风险偏好。

到底是资产质量真的差这个程度,还是这种说法压倒了投资者的风险偏好?到底是资产质量差引起估值长期低迷,还是估值长期低迷引发了这个“合理解释”?这个因果关系无从判断,但我们找到另一个影响合理股息率的因素——风险溢价。

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前面我们把股票比喻成无期限债券,但股票毕竟不是债券,所以他们的股息率天生就要在无风险收益率的基础上,再加上风险溢价——所有的股票都要加,无非加多加少。

风险溢价与成长性折价是正相关的,在一般的竞争性行业,随着成长性降低,投资者自然更关注风险,关注企业价值消失甚至毁灭的风险,需要更高的风险溢价水平。

但如果在垄断性的国央企上,这个判断却非常为难,传统的估值体系来源于西方自由市场,而欧美的国有资本企业跟中国的国央企完全是两回事,再加上中国在短期二十多年,国有企业的重要性、职能,一直在变,没有共识,而估值是市场共识的量化,导致这个风险溢价水平也缺乏稳定的判断标准,市场分歧很大。

但无论如何,市场的极限值,还是需要仔细考虑的。

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国央企在去年年底集体创下的历史最高股息率,正是这一轮“中特估”行情的基础。

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股息率会越来越重要

先总结一下合理股息率的四个判断因素:

合理股息率=无风险收益+风险溢价+成长性折价+风格折溢价

合理股息率是一个注重安全边际的指标,相对于市盈率,股息率这个指标追求的是“先立于不败之地”,因此适用的范围小很多,它的前提是“经营稳健,分红稳定”:

经营稳健意味着行业竞争格局稳定,企业市场份额稳定,下游需求稳定,都是成熟行业中的大行业;

分红稳定是在符合“经营稳健”的标准的公司里,排除低于30%的公司。

满足这两个指标,比高成长公司还少,A股符合这两个标准的公司不会超过10%,但未来这样的公司会越来越多,这又是一个未来需要引起重视的指标,其原因在于三点:

1、低GDP对应经济整体的增速下降,成长性行业和成长性企业的占比下降

2、随着人口负增长、房地产经济失速,大量行业的成长空间变小,行业出清后,龙头的经营稳定性上升,投资意愿下降,分红意愿上升,演变成价值股

3、GDP下降的过程中,投资者对经济较为谨慎,对股息率这一类代表安全边际的指标更重视

另一方面,在经济增速下降的过程中,会出现大量的“伪成长机会”,这是因为,政府会出台很多刺激经济的产业政策,某些产业出现短期爆发性需求,就造成短期利润爆增的“成长性”,但这些少数投资机会吸引大量资金的进入,产能很快过剩,引发价格战和企业利润下降,成长性如昙花一现,所以称之为“伪成长机会”。

真成长股越来越少和大量的“伪成长机会”,导致成长股投资的日益困难,这也是我们需要更重视价值风格的投资机会的另一个重要原因。(作者:人神共奋 思想钢印)






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